如何提升上市公司质量?首先需要完善监管制度

陈运森2020-10-16 17:50

陈运森/文 上市公司的持续高质量发展是推动资本市场健康发展的微观基础,2020年10月,国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》(后简称《意见》),拟从顶层设计层面系统提高上市公司质量,具体分为提高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、解决上市公司突出问题、提高上市公司及相关主体违法违规成本和形成提高上市公司质量的工作合力等七个方面的17项重点举措,这是全面深化资本市场改革的重要文件。

从1990年起,中国资本市场从零起步,现今已“三十而立”,随着科创板、创业板和新三板的全面改革,多层次资本市场体系已初步建立,IPO数量也显著增长,现已超过4000家上市公司,但在上市公司快速增长的同时,对上市公司质量的担忧也如影随形。在《意见》强调的系列重点举措中,强化证券监管力度和创新监管方式是提高上市公司质量目标的重中之重。

资本市场的监管方式主要分为依靠政府代理人对违法法律主体进行查处和惩罚的公共实施机制(Public Enforcement)以及依靠市场力量如股东参与投票或者发起诉讼的私人实施机制(Private Enforcement)。在我国目前的制度背景下,监管方式主要以证监会行政监管和证券交易所一线监管为代表的公共实施机制为主,私人实施机制在整个监管机制中起到辅助作用,不过由于我国资本市场投资者以个人为主、股东参与诉讼等相关制度不够完善等因素,导致私人实施机制作用的发挥较为有限。

从公共实施机制来看,证监会的行政处罚在促进上市公司信息披露质量提升和打击上市公司违法违规行为等方面发挥了积极作用。

笔者对2010-2020十年间上市公司违规受处罚的情况进行统计发现,因违法违规受到处罚的事件约4700起,共涉及1700余家上市公司,在十年间大致呈现递增趋势。其中2019年度及2020年初至今的处罚数量远超之前年度,体现中国资本市场已进入严监管时代。对违规处罚类型进行区分后发现,“推迟披露”、“重大遗漏”和“误导性陈述”性质的信息披露违规事件位居前三,且均超过1000起。

尽管如此,现阶段我国的监管机制仍存在诸多问题,如基础制度体系仍需健全、监管和执法力度不足、处罚力度较低、投资者保护不足等,证券监管方式仍然有待改进:目前监管部门对上市公司违法违规事件所采取的行政处罚措施还是以较为温和的批评、警告、谴责、整改等为主(1200多起),而因违法违规被处以罚款的事件仅500起左右,其中除个别违法违规事件被处以大额罚款外,多数上市公司被处罚金额的中位数在50万元左右,更为严厉的处罚措施诸如取消营业许可、市场禁入等更是少有出现。相对较低的违法违规成本对上市公司而言往往威慑力不足,加上证券监管资源的相对稀缺,可能会导致上市公司“铤而走险”、从而阻碍监管效果的真正发挥。

因此,提高上市公司质量首先需要对资本市场监管制度和监管体系进行完善,要通过强化和创新监管方式严厉打击违法违规现象、系统提高证券监管的有效性,为提高上市公司质量提供干净的市场生态。

路径一:落实新证券法

2020年3月开始实施的证券法是2005年修订版本后的第二次大幅度修订,历经近六年和四次审议,结合了我国多年证券市场改革发展的最新实践经验,可以说是一次大刀阔斧的改革。

新证券法从法律层面明确了公司IPO由核准制转为注册制,从处罚额度、处罚主体等多角度全面提升了违法违规成本,并专设了“信息披露”和“投资者保护”章节,修改了信息披露的原则性规定,进一步强化上市公司信息披露,有针对性地明确和强调投资者权利,完善投资者保护制度。新证券法的实施对于全面深化资本市场改革、提升上市公司质量的重要作用不言而喻。

笔者近期的研究发现,股票市场投资者对新证券法的审议通过给予了充分的关注并做出积极反应,其中,对于违法违规风险较高的公司市场反应较差,而信息环境较好、投资者保护水平较高的公司市场反应更加正面,这表明证券法已初步起到了引导资源配置的作用,进而引导资本市场“良币驱逐劣币”,促进资本市场的良性健康发展。

不过值得指出的是,作为基础性法律建设,新证券法作用的发挥和检验仍需要后续实施执行层面的有力配合。笔者认为全面推进新证券法的实施有如下几个关键点:(1)建立健全权威的监管体系,并借助大数据、区块链、人工智能等先进技术,提升监管效率和效果,加大对违法违规行为的监管执法力度;(2)以新证券法显著提高违法违规成本为契机,通过对各种恶性违法行为重拳出击,提高执法威慑力,综合运用刑事追责、行政处罚、民事赔偿及诚信记录等追责体系,实现监管惩戒的高效衔接;(3)尽快推进公司法等法律相应修改以及配套规定的更新完善,完善与新证券法相匹配的法律法规体系,实现法律法规层面的合力,全面保障新证券法的有力实施。

路径二:强化交易所一线监管

《意见》强调要“充分发挥证券交易所一线监管的作用、提高上市公司监管有效性”。一线监管是近年来 “转变政府职能,创新监管方式”的重要改革举措。2019年至今,两个交易所发布的监管事件超过900件,已超过证监会系统(包括证监局)对上市公司的处罚事件(600余件),从而显示出以信息披露为中心的交易所监管正在成为上市公司质量的首道防线。与证监会的监管相比,交易所一线监管有其独特的优势:大多数交易活动都发生在交易所,交易记录都在交易所留痕,同时异常交易信息以及其它信息披露行为都能被交易所及时地监控,这种“看穿式”动态监管使得交易所能够接触到一手信息和资料,给其一线监管提供了重要条件。同时,交易所的一线监管具有时效性强的特点,可以对高风险公司的监管切实做到预防性、早识别、早预警及早处理。

在证券交易所各类一线监管手段中,问询函性质的监管是使用最为频繁的一种方式,其中又以财务报告问询函和并购重组问询函为主。从2013年信息披露直通车改革至今,对上市公司的各类问询函已超过10000件。据最新数据统计,2020年已有超过1100家上市公司收到了两个证券交易所的财务报告问询函,这比以往任何一年都高。经验证据显示,问询函是交易所行之有效的一线监管措施,可以一定程度上影响投资者、审计师、债权人以及公司自身的行为。

不过需要指出的是,交易所的一线监管还需要进一步改革。

首先,一线监管应该更聚焦于对信息披露质量的提升,持续提升各类信息披露的可读性和有用性,降低“答非所问”式监管应对,为投资者提供决策有用的高质量信息。同时强化证券信息披露义务人的信息披露监督职责,对于整改不力的上市公司,及时进行现场调查和启动后续监管。同时对于监管问询的各种函件及时全面公开,降低甚至消除对问函及回函进行选择性披露的现象,通过市场的力量合力进行监督。

其次,沪深交易所之间及其与证监会稽查系统及各地证监局、地方政府之间互相需要形成监管合力,完善沟通协作机制,共享监管资源,推进监管协作。同时也需要打破证券交易所处罚权限及手段有限的天花板,理清证券交易所与证监会/地方证监局的职责边界,缩小“非处罚性监管”与“处罚性监管”的割裂程度,从而弥补交易所监管处置方式限制的缺憾。

最后,交易所可以充分利用大数据、人工智能等先进技术,推进智能监管技术和人工监管经验的互相融合,构建清晰的“公司画像”并基于此进行精准监管。同时尽可能稳定交易所内部的监管队伍,在相对监管资源有限的背景下优化监管资源分配,并适当加强现场检查在一线监管中的力度,提升监管工作的精准性和预防性,最终达到维护上市公司质量的目标。

路径三:发挥“监管性小股东”的作用

前文提及我国资本市场公共实施机制和私人实施机制都存在较大的提升空间,从根本上来说,公共实施机制和私有实施机制都存在固有的优缺点:公共实施机制可以对违法组织进行严厉的处罚,具有较强的威慑力,但缺点是执行人员缺乏市场和具体公司的信息,且监管成本高。私人实施机制的执行人信息来源广且存在直接利益相关,有较强的执行动机,但存在投资者“搭便车”、司法低效和难以获得高额赔偿等诸多问题。2014年成立的中证中小投资者投服中心(简称投服中心)则很好的结合了公共实施机制和私人实施机制各自的优点:一方面,投服中心由证监会批准设立和直接管理,具有公共执行的威慑力;另一方面,其坚持立足股东身份、坚持市场角度,具有私人执行的信息优势,投服中心专注于发现上市公司存在的问题,且舆情来源广泛——可以通过梳理公司章程等资料,以及梳理由监管机构和交易所移交的线索等方式关注公司存在的问题,并依据投资者保护相关的法律法规,向公司提出质询和建议。

笔者认为,投服中心是一种重要的“监管型小股东”,其持股行权是一种中国特色的“半公共-半私人”实施机制。

投服中心成立以后,频繁地通过事前持股行权机制、事中证券期货纠纷调解机制和事后证券支持诉讼机制对中小投资者进行全面保护。截至2020年8月底,投服中心共持有3966家上市公司(含160家科创板)股票,行使各类股东权利3450次,其中参加上市公司股东大会123次,参加重大资产媒体说明会64次,网上行权180次。虽然成立时间不长,但投服中心正在成为公共监管体系之外重要的投资者保护力量。与前述证监会和交易所监管不同的是,投服中心持股行权,手段方式都较为灵活,可以弥补外部监管手段的不足,从内部督促公司规范运作,从而成为现行监管体系的有益补充。笔者对投服中心通过参加股东大会的行权方式进行研究后发现,投服中心的行权具有明显信息含量及实际监管效果:上市公司在被投服中心行权后有更负面的新闻报道,以及更可能引发监管机构的后续处罚跟进;对投服中心建议修改公司章程的子样本进行分析后发现,接近80%的公司接纳了投服中心的建议;且投服中心行权具有监管的正外部性,对被行权公司同行业其它公司也有威慑作用。

未来投服中心将在我国资本市场扮演越来越重要的角色。新证券法专门就中小投资者的权益保护这一主线进行制度设计,赋予了投服中心一系列职责,包括代为征集股东投票权、支持投资者诉讼的权利、以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼等。投服中心在保护国投资者权益和促进上市公司高质量发展的过程中将发挥独特的、不可替代的作用。

路径四:完善注册制下的审核问询

《意见》还强调“支持优质企业上市,全面推行、分布实施证券发行注册制”。自2018年11月设立科创板以来,证监会和交易所以前所未有的速度推进注册制改革落地:从科创板的增量改革深化到创业板的存量改革,最后实现在全市场分阶段实现注册制改革目标,足以体现注册制改革的重要性。

IPO注册制的核心是信息披露,本质是理顺政府与市场的关系,即政府的归政府,市场的归市场,在公司进入资本市场的入口端,政府的职责是“建制度、不干预”,即加强信息披露制度建设,关注信息的全面、真实和准确,但不对拟发行认的上市资格进行干预,仅强调“程序性审核”,以培育市场自主做出投资决策和承担投资风险的能力,从根本上建立一个高质量的资本市场。

IPO注册制的关键步骤是审核问询,具体分为上交所审核和证监会注册两个阶段。通过“提出问题,回答问题” 这一审核问询流程来完善信息披露内容监管,其目的是尽可能地“问出一家真公司”,以保证投资者决策的准确信息。

笔者团队手工搜集了截止最近的165家科创板公司的审核问询数据,分析结果显示:在问询轮数上,上交所审核阶段每个发行人平均被问询3轮,最快的是首轮便通过审核的中芯国际,而有27%的公司需要经历4轮以上的问询。证监会在注册环节平均发出1轮反馈意见函,25%的公司在注册阶段没有收到问询函,不过也有个别公司被证监会问询了3次;在问询题目数量上,上交所平均问询了71个问题,且62%的问题集中在第一轮。证监会平均问询3个问题(最多的一次是14个问询问题)。

总体来看,在科创板运行初期,证监会在审核问询过程中发挥了举足轻重的作用,这可能是由于审核人员在试点注册制初期出于监管免责的考虑,尽可能面面俱到详细“拷问”发行人。

笔者认为,IPO注册制下的审核问询可以有以下改进:首先,提高审核问询的有效性,即要降低信息披露的冗余程度,避免真正有价值的信息被淹没,审核问询中要以满足投资者投资决策的需求为立足点,而不是为了满足监管免责需求;其次,提高审核问询过程中证监会与交易所的协同程度。在交易所审核问询过程中,如果证监会发现问题可以及时进行监督,以避免上交所审核阶段和证监会注册阶段的信息鸿沟,实践中交易所已经问询的问题会在注册阶段被再次提及,而且注册环节耗时较长,需要进一步加强审核协同,避免形成新的IPO“堰塞湖”。

综上,提高上市公司质量是一个系统性工程,需要在强力落实证券法的基础上,通过强化和创新监管手段和方式,健全事前、事中、事后全链条监管机制,推进科学监管、分类监管和精准监管;同时加强监管各方的协作,建立各类监管信息的公开制度,引入市场监管力量,通过对各类公共实施机制和私人实施机制性质的监管措施强化,提升上市公司质量。

(作者系中央财经大学会计学院教授;华北电力大学邓祎璐、中央财经大学袁薇、韩慧云、陆晨、兰天琪对此文亦有贡献)

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