保卫财富 | 我们需要更强的上市公司

黄生2020-10-09 15:56

黄生/文 新冠疫情发生之后,以美联储为首的全球央行引入超乎寻常的大量资金进行救市,长时间、超宽松的货币政策,在相当长一段时间内都会对创投和资本市场带来重要的影响。

虽然更强调“灵活适度”,但中国也同步实施了相对宽松的货币政策。加之国内资本市场改革尤其是注册制的发展,为国内资本市场“内循环”的建立提供了驱动力,在可预见的未来,上市公司数量将迎来爆发,资本市场将成为推动中国社会创新生态的重要渠道。

未来IPO数量会急速上升,再随产业整合下降

过去一两年,国内进行了一系列有针对性的、高效的资本市场改革,尤其是注册制的稳步推进,让不少中国创新企业(即使尚未盈利时)在美国资本市场以外找到了新的出路。

国内科创板试点注册制平稳运行一年后,8月24日,创业板开启注册制改革,为成长性、创新型企业提供了直接融资的机会,也为下一步中小板和主板注册制改革奠定基础。港交所的相关改革进行得更早,包括接纳未盈利医药股、接受“同股不同权”的特殊公司治理安排等。

可以预测的是,未来IPO数量可能会急速上升。目前国内上市企业接近4000家,而2019年年初为3600家,短短一年多时间里增长迅速。

而据Wind数据显示,目前已做上市辅导备案登记受理的企业超1700家,加上已进入受理、问询、回复乃至审核通过等更高阶段的拟上市企业,未来数年上市企业总数有可能会涨到6000家甚至更多,也就是可能接近1998-1999年美国纳斯达克泡沫时期的顶峰水平。

伴随上市公司数量的变化,上市公司之间价值的分化也将快速实现。因为大量公司快速上市其实是“大杂烩”,并不意味着这些都是优秀的公司。市场先按“混同均衡”对几乎所有企业都给出一个优质公司和次优公司的平均价,甚至在此基础上再有溢价。

然而路遥知马力,上市以后企业变得更加透明,其真实的盈利能力得以更加显现。而且随着上市公司越来越多,投资人也有了越来越多的可选标的,因此随着信息披露和监管的完善,上市公司的价值分化一定会加速。

也就是会同时出现两种趋势,很多公司上市之后股价上不来,而很多公司股价一飞冲天。在未来相当长一段时间内,如果没有监管或者其他外因的变化,一定会呈现出这样的态势。

当然,上市公司数量不会持续上升,中国迎来上市大爆炸之后,会随着行业的整合出现上市公司数量重新下降,最终形成均衡。因为上市后企业希望进一步做大做强,这就带来整合的需求;上市企业在现金收购和换股收购方面,也有着非上市公司所不具备的便利。

美国在过去二十年间,大量的上市公司上市三年内或者去做收购,或者被收购,近60%的企业退市都是因为并购。通过兼并收购,实现强者更强,所以美国产业的集聚水平整体上也在增强。

数据显示,美国上市公司数量在互联网泡沫时期一度曾超过8000家,随后呈下降趋势,近年来数量维持在4000多家。其中大约在50个行业内,上市公司的数量下降了40%以上,另在约10个行业下降了20-40%,而数量增加20%以上的行业仅寥寥数个。

以常用于测量产业集中度的HHI指数(赫芬达尔—赫希曼指数)来观察,这一指数增加的行业数量远超该指数减少的行业数量,同样证实了美国产业集聚的趋势。

这样的整合、集聚在国内某些行业也已开始了,尽管整体趋势在我们IPO大潮上升期还未明确显现,但如果对国内资本市场做出中长期的预测,应该也会有这样的变化。

但目前国内的投资人结构,大部分是散户+短期投资人,长期机构比例严重不足,这样的资本一定是短期逐利的,也会影响上市公司的经营决策倾向于追求短期效应。而标的公司的资本化刚刚开始,估值相当高,被整合的意愿也不强,所以在目前的股权构成下,整合将是一个长期的过程。

但未来随着增发、减持带来的股权稀释,以及更多机构股东的参与和成长,整合的条件更成熟,其结果一定是几乎所有的产业都会有集聚效应。

而且相当数量的产业整合会是资本方驱动的,特别是注重二级市场的资本方。因为长期宽松的货币环境下,创投机构有充裕的资金在寻找高回报率的项目,而产业整合的效率提升空间非常大,可以带来丰厚的回报。

当然,专注于二级市场需要资本方本身有强大的产业、技术和组织能力的know-how,也需要一定的时间和积淀。这样的资本方在目前中国市场上已经存在,相信未来几年他们的成绩和回报都会很亮眼。

由此对国内资本市场可以形成一个中长期的愿景:一方面大量公司上市,同时在二级市场上发生更多的产业整合,经过产业和资本良性互动之后形成均衡;经过整合,未来的上市公司和现在相比将具有完全不同量级的实力。

4000多家上市公司已经是足够了,我们需要更强的上市公司,而不是更多的上市公司。这无论对产业也好,对资本也好,都会带来非常好的回报空间。

资本如何支持创新,还有更多选择

新冠疫情虽然对中国经济产生了很大冲击,但在某种程度上,也推动了社会技术和商业模式创新,比如加深了企业对数字化的认识,推动了线上线下融合,涌现出全新的商业机会,不少企业从中进行创新,或开始谋求转型。如何通过市场化的手段和方式来支持创新,尤其是便利创新的资本化,是当下国内资本市场的重要课题。

实现资本市场对于社会创新的可持续、多层次的支持,在我看来,除了股票发行注册制外,还有一些值得关注和推动的制度便利。

一是并购市场。鼓励并购市场的发展,将为创新资本化的退出提供额外一条选择,也有利于创新产业整合、做强。

二是知识产权(IP)的资本化。例如以IP为基础资产的ABS(Asset Backed Securitization)融资模式,以IP可以带来的预期收益为保证, 发行债券来募集资金。

这有利于创新轻资产企业获得相对低成本的融资,而不一定非要等到上市或并购这一刻才能够实现资本化。当知识产权的资本化更为便捷,反过来一定会推动创新。

三是S基金(Secondary Fund)虽然目前IPO市场火爆,但其不可避免的波动性,乃至受外部国际市场的影响,使创投市场周期性特点明显。

这也导致部分私募股权基金可能在固定的投资周期内无法顺利退出,给基金的LP们带来流动性压力,GP也因此无法扩充基金规模,保障其投资计划,甚至在这种压力下不得不放弃对优秀企业的投资,这对整个创投生态是不利的。

如果我们能够创造更多的制度便利,提升LP们对S基金的认识和关注,S基金将为创投生态带来 “活水”。不同于传统基金直接投资企业获取股权,S基金专门从投资者手中收购企业股权或基金份额,方便投资者补充流动性,通过促进创投生态退出环节的完善,实现支持创新企业的目的。

四是非上市公司的股权交易。也就是在产权交易的业务模式下,实现未上市公司股份自由流通,在国内一些地区已经展开试点。

这种交易将有利于未上市公司优化股权结构、加速公司化进程和行业资源整合;对于战略投资人来说,更扩大了投资范围,方便了规范、合法地进入和退出;这同样有利于推动创新的流动性和创投生态退出机制的完善。

(作者系中欧国际工商学院金融学副教授;中欧国际工商学院边晓璇、孟圆对此文也有贡献)

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